竞购上海家化落败，收购匈牙利航空被曝放弃，收购西班牙酒店集团(NH Hoteles)股权项目传言四起……一时间，海航资金链偏紧、恐将放缓收购步伐、疯狂并购式扩张之路遇阻等各种说法甚嚣尘上。

　　10.5亿美元成功收购世界第五大集装箱租赁公司(GE SEACO)100%股权，与富士康洽谈合作，获得150亿元授信额度……2012新年伊始，海航“新闻”不断，情况又似乎并非传闻所述那样紧张。

　　海航现状究竟如何？并购之路究竟能否持续？此次内部调整能否成功？未来的海航将何去何从？带着这些疑问，中国证券报记者走进海航，试图从与公司的亲密接触中，挖掘一个“让人看得懂”的真实的海航。

　　调整并购节奏

　　“2011年中以来，由于欧美债务危机导致的世界经济前景不确定，海航终止和暂缓了正在推进的一些项目，比如最近我们放弃了重组匈牙利航空，同时还终止了一批国内外的并购项目。”海航集团执行总裁李先华这样解释业界有关公司近期并购失利的质疑。

　　中国证券报记者了解到，海航收购匈牙利航空项目的前期市场调研包括：签署合作备忘录、组建工作组、进行商业计划书和项目可行性研究等，但未签署约束性协议。随着项目的推进，项目组成员认为，匈牙利本土经济疲软，航空市场萎缩，项目操作难度超出预期，风险较大，匈方原来答应的条件也发生了变化，因此放弃了收购计划。西班牙酒店属于公司比较欣赏的资产，但考虑到目前欧洲经济走向不明朗，酒店股权价值近期缩水较多，之前评估的资产价值出现下降，因此合作双方正在重新洽谈交易价格，但还不能说该项收购已经终止。

　　“海航集团对评估项目有严格的筛选标准，会进行详细、审慎的调研，并非每个评估过的项目最终都会投。”海航集团执行副总裁兼财务总监张尚辉告诉中国证券报记者，公司也曾在2003年，经反复研究，在已支付预付款的情况下，最终宣布终止进入证券行业。

　　“全产业扩张、快节奏并购是企业的一种资本运作模式。以资本运作加强资本运作能力，以并购获得并购资源，以全面发展规避资金风险，这在理论上是可行的。对于海航的并购行为，我们持正面态度。”中投顾问高级研究员高博轩这样对中国证券报记者表示。

　　“但宏观经济发展的不稳定将增加海航的经营风险。”他补充指出，若经济环境恶化，海航全产业链扩张将至少受到两方面压力：一是部分子产业经营亏损对集团资金链的冲击；二是在宏观经济波动时期，企业的扩张趋势受到限制，扩张运作能力将逐渐消退，内部整合问题将逐渐显现。

　　张尚辉告诉中国证券报记者，全球不少大型企业都是通过并购扩张迅速做大做强的。目前，海航有专门部门、近三百人专门负责投资管理和风险控制。2005年还专门成立国际部，加强国际业务开拓和境外投资风险审核。“无论金额大小，所有对外投资项目均需审批至集团最高领导，重大投资还须经由海航高层、中介机构和外部顾问组成的投资委员会进行审核，上市公司必须履行上市公司的规范化审批程序。”

　　对于海航并购式扩张的缘由，张尚辉用“既是主动选择，亦是企业生存和发展的必然选择”概括之。“海航在2003年‘非典’发生后便意识到，不能单纯依赖高投入、低利润率、强周期性的航空产业，开始向航空上下游产业延伸。”

　　中国民航大学教授李晓津认为，航空板块属于海航比较有竞争优势的产业，但由于其产业特性，利润率相对较低。因此，海航采取“航空搭台，其他高利润行业唱戏”的做法：当其想进入一个新领域时，通常会以航空作为特色和优势，而新领域反过来也会支撑航空业的发展。“在中国现行背景下，航空业已逐渐成为微利行业，但其社会属性决定了它可以对前后、左右、上下的行业形成支撑。”

　　据悉，海航在发展过程中，几次根据环境变化对投资管理进行了调整。2008年，国际金融危机来临前近半年，海航开始着手进行管理构架调整；2011年7月，欧美主权债务危机初露端倪之际，海航又开始调整投资策略，提升收益能力，对少数达不到预期收益要求的项目进行清理，对标的项目规模设置门槛。

　　“今后，海航的并购将‘抓大放小’，小项目将不再考虑。” 张尚辉表示，面对当前经济形势，海航将坚持原有战略规划和并购扩张路线，同时加强投资项目风险控制。“未来公司的并购将国内、国外齐头并进，并更加注重与中国500强、世界500强等大型优秀企业合作，加强与国外相关产业龙头企业及占市场份额较大企业的合作。”

　　内部关停并转

　　目前，海航业务遍布“吃住行游购娱”各个环节，涉及六大产业，截至2011年12月，共拥有439家实体经营企业。“在当前的经济形势下，很多企业都存在资金紧张现象。海航这几年并购扩张的步伐很大，对其缺钱的质疑当然会更多。从规律上、历史经验上看，如果一家企业极速扩张、过于膨胀，到最后很有可能出现问题，尤其是在资金方面。”一位业内人士这样对中国证券报记者说道。

　　但张尚辉称，海航集团通过银行借款、股权融资、基金、债券、票据、引进战略投资者等多种方式拓宽资金渠道。2011年，海航集团累计获得各大银行综合授信逾2600亿元。渤海租赁成为国内首家租赁业上市公司，资产证券化规模逾100亿元；海南航空50亿元公司债、美兰机场16亿元中期票据、香港航空6亿元人民币债、海航商业7亿元短期融资券等成功发行；金海重工在2011年成功完成私募45亿元。此外，近年来，海南、天津、北京、重庆、云南和西安等地方政府分别向海航旗下成员企业注资15亿元、5亿元、4.5亿元、4亿元、3亿元和3.5亿元。

　　他指出，目前海航集团航空运输产业整体负债率在66%以下，相比2003年最高时的91%下降25个百分点；其他产业负债率控制在同行业水平，海航集团整体负债率低于80%。在降低负债率的同时，集团实现了收入和资产的大幅增长，资产质量得到大幅提升。截至2011年年底，海航集团总资产超过2600亿元，比2003年增长7倍多；2011年收入超过1000亿元，比2003年增长逾12倍。

　　“资金紧与不紧，既是客观指标又是感受指标。在当前环境下，还涉及一个信心问题。”东方高圣投资顾问公司董事长陈明键指出，海航所涉及的几个行业如航空运输、酒店等，都属重资产、大投资行业，流动比、速动比等财务指标通常会比一般制造业要紧，因此，应该在同行业间进行比较。“关键还是要看有否银行到期利息违约等不能偿还到期债务的现象发生。”

　　高博轩认为，海航集团内部资金链韧性较高，短期内资金运作断裂的可能性较低。“多渠道的融资平台能够保证其资金链压力不会无限扩张，而分布较广的产业也使得其资金链冲击面不会全面蔓延。”他告诉中国证券报记者，海航缓解资金链紧张的渠道可大致概括为三种：融资平台，如下属上市公司；并购上市公司融资；企业内部融资以及债券融资等融资成本较低的渠道。

　　“过去，银行贷款利息低，资产又不断升值，高杠杆率、高负债率运转对企业发展而言应该是机遇大于风险。”李晓津肯定了过去海航取得快速发展所运用的这种方式，但同时亦指出，若未来利率进一步市场化，银行将从资产升值中分摊好处，传统高杠杆的经营模式可能面临变局。

　　李先华表示，集团已意识到当前经济形势的变化，并在2011年中启动了内部的调整转型，对一些和集团战略性支柱产业关联度不强、发展空间不大、规模较小的企业和项目以及受宏观经济冲击较大的企业和项目实施关停并转。“我们计划共关停260多家平台公司、壳公司以及实体公司，目前已完成百分之七八十。自2011年7月以来，集团开源节流、增收节支共超过20亿。”同样在2008年，海航通过内部的“管理架构调整”，开源节流、增收节支共40亿。

　　李先华告诉中国证券报记者，2008年上半年，集团提前感知到形势的变化，提出要提前‘过冬’；2009年第四季度，集团认为第一波危机势微，结合当时国内外资金宽松的情况，实施了一系列并购；2009年至2010年，在分析全球经济下行的长期性、负面性影响后，集团将调整转型的思路囊括在其中长期发展规划中。

　　“如果说上一次，公司进行架构调整是为了‘求生存’，那么这一次则是在‘求发展、求效益’的目标下进行战略调整。”李先华表示，2011年初，在国际各评级机构相继调低希腊主权信用评级后，公司便开始关注国家相应政策的调整；年中，集团内部陆续启动了调整转型促效益的工作，包括加强对参控股企业的效益考核，倾斜资源支持支柱产业、创新产业发展，优化资产结构和对外投资结构，加大战略性项目和重点企业投入等。

　　“比如房地产业，公司去年7月定下基调：凡未上的项目一概不上，收购没有交订金的一概放弃。目前大部分房地产业务处于冷冻状态。”李先华称，公司目前地产业务多为自用，在公司所有产业中的重要性居于最后，且单纯住宅性楼盘开发很少，进入的多为较成熟、现金流较稳定的经营性物业。

　　“随机应变确实是海航的风格。目前整个世界经济面临变局，海航作为一个对外部环境反应非常敏感的公司，进行各种调整很正常。”李晓津告诉中国证券报记者，海航一直强调‘权变’，意即要不断地依形势变化而变化。“这一方面比较灵活，另一方面也需警惕过度变化带来的风险。” 

　　规范资本运作

　　2003年至今，海航集团先后介入商业、食品、物流、旅游、机场等多项产业，相继收购了西安民生、宝商集团、SST天海、ST筑信等上市公司，目前已基本形成六大产业板块下均拥有一家上市公司运作平台。对于海航旗下各公司之间交叉持股、关联交易的质疑也屡屡不绝。

　　张尚辉坦陈，集团下属上市公司与集团关联企业之间确实存在日常经营性关联交易，同时在整合集团资源的过程中也存在一部分非经营性关联交易。“集团今年实施内部整合的重要工作之一就是规范旗下上市公司运作、提升盈利水平，使上市公司成为海航各产业板块的龙头企业和资源整合平台，并控制和逐步减少关联交易。”他同时指出，交叉持股现象有其特定历史背景；目前海航集团股权结构层次比较清晰，主要为“集团直接持股各产业集团，各产业集团控制各成员公司”。

　　公开资料显示，海航旗下上市公司2008年总市值约为170亿元，2011年超过490亿元，增幅近3倍。从2011年三季报情况看，一些上市公司的表现较为良好。如海南航空(600221)2011年前三季度实现净利润23亿元，增幅在国内航空公司中居先；西安民生(000564)自资产重组吸纳了宝商集团的商业零售业务后，业绩连年递增，2011年前三季度实现净利润5468.07万元，同比增10.08%；将在未来着力打造旅游业的九龙山(600555)2011年前三季度实现净利润1.17亿元，同比增252.95%。集团下属唯一H股上市公司美兰机场(00357.HK)在2011年上半年也实现净利润1.55亿元，同比增长16.58%。

　　但亦有一些上市公司虽被整合进集团，但表现并不如预期。如易食股份(000796)2011年前三季度亏损1039.46万元，SST天海(600751)的股改也迟迟未有进展。对此，张尚辉称，集团已督促各上市公司制定质量提升工作方案，同时将积极配合易食股份和SST天海等上市公司推进相关工作，上市公司也将会按照监管规则及工作需要及时披露相关进展情况。

　　“未来，海航集团希望继续借助资本市场的力量，以上市公司为旗舰和主体，进一步有效整合集团内外部的同类资源，创建一个具有民族品牌的跨国企业集团。”张尚辉称，公司一方面将通过发展金融产业，运用航运金融、第三方支付等金融工具，促进实体产业链的延伸；另一方面则将依托实体产业发展金融业务，创造新的利润增长点。

　　资料显示，2011年海航集团实现收入1176亿元，总资产规模达2665亿元，加上1600亿元管理类资产，集团资产总规模约4300亿元。截至2011年年底，海航共拥有飞机约350架，年旅客运输量3880万人次；自有船舶35艘，总运力199万载重吨；商业门店388家；机场旅客吞吐量2618万人次。

　　“海航这样一个出身背景的企业，如不扩张可能就没有今天的地位。在混合制经济体制下，海航以并购发展获得立足之地，是一种必然选择。”陈明键认为，并购本身没有错，重要的是解决好长期资本规划问题。“用长期资本或长期负债做收购，属于正常的企业资本运作；若用短期资金做长期投资，则风险就比较大了。”(作者 蒋文革 汪珺)